截至今年3月底的2022年财年，日本央行直接购买的日本国债规模达到136万亿日元，不仅是前一财年（72.87万亿日元）的两倍，而且创出历史新高。受此影响，日本央行持有的日本国债总量升至582万亿日元的创纪录最高，如果再加上所购进的公司债券、股票市场ETF以及房地产基金，日本央行的资产负债表已膨胀至目前的734万亿日元，相当于2022年日本GDP的133%。汇小流而成江海。巨量资产堆积背后显示出的是日本央行长达22年的“买买买”艰苦历程。

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“广场协议”签署之后，日元大幅升值，昔日日本出口风光不再，金融市场资产泡沫也被无情刺破，日本陷入经济萎靡与通缩泛起的煎熬之中，也由此开启了日本经济“失去的十年”之窗口，作为应对之策，日本央行打开了货币政策常用工具箱，但大幅降息也未能迎来经济复苏的曙光，并且随后亚洲金融危机不期而至，孱弱的日本经济之躯遭遇新的碾压，危情之下，日本央行于1999年9月将货币基准利率调降至零，由此首开全球零利率之先河。

本来日本经济希望在大举宽松货币政策的托举下实现咸鱼翻身，但无奈20世纪初互联网泡沫的轰然炸裂之声震晕了全球经济，也让日本的经济复苏之望化为泡影，其中2001年日本实际GDP仅录得零增长，同时CPI跳水至-0.8%，没有任何迟疑，日本央行再度加码政策宽松力度，当年3月引入QE（量化宽松）标的，主要内容包括将准备金账户平均余额由4万亿日元扩张至5万亿日元，以保证流动性的大量供应，且必要时加大长期政府债券购买力度，日本央行宽松货币政策正式进入价格工具与数量工具并用的运行轨道。

接下来日本央行的准备金余额数次上调，行至2006年扩张至32.61万亿日元，与此同时，央行的长期国债采购量也由每年4.8万亿日元逐步上调至每年14.4万亿日元，持有国债规模由55.79万亿日元扩大至94.05万亿日元，日本央行资产负债表也由107.85万亿日元大幅扩张至152.35万亿日元。而且在基础货币投放年均增速超过10%的刺激下，日本经济也开始显示复原回升之气，比如2005财年日本实际GDP增速超过了3%，核心CPI也回归正值，企业销售利润超过“广场协议”前后10年的峰值，对此，日本央行按下了QE的暂停键，同时执行2.5%的无担保隔夜拆借利率，代表零利率也暂时退出。

然后，2008年金融危机的爆发再一次打乱了日本央行试图货币政策正常化的节奏，在美联储、欧洲央行等主要国家中央银行纷纷拿起QE工具的倒逼之下，日本央行不得不退回到宽松货币政策的轨道。在恢复零利率的同时，2008年起日本央行将国债年度购买量从14.4万亿日元扩大至16.8万亿日元，并将30年期债券、浮动利率债和通胀指数债添加到央行国债购买名单之中。次年，日行再抛资产购买计划，并在2010年下旬正式将该计划总额设定为35万亿日元，而且由于接下来福岛大地震以及欧债危机等突发事件的冲击，日本央行又先后多次扩大QE规模，这样，至2012年底日本央行购买国债的规模升至101万亿日元。

与先前仅在首相位置上呆了不到一年时间就无奈辞职完全不同，2012年底安倍再度任相时自我底气似乎要厚实得多，并很快推出了由量化宽松政策、扩大财政支出、结构性改革等“三支箭”组成的“安倍经济学”，其中在设定了2%核心通胀目标的基础上，2013年黑田东彦主政日本央行后，正式启动了“开放式资产购买路径”，即不设资产标购买终止期限，不再圈定资产标的特殊范围。

由此，商业票据、公司债以及ETF指数基金和房地产投资基金资产与国债一样进入到了日本央行的采购笼子，也就是货币的宽松从先前的量化宽松QE升级为量化和质化宽松QQE（量化与质化宽松），受到影响，日本央行的购债额度从先前的每年50万亿日元上调至了80万亿日元，而为了支持购债规模的扩大，日本央行还将金融市场操作目标从无担保隔夜拆借利率调整为基础货币，即从价格目标转为数量目标，使每年货币增加60万亿至70万亿日元，两年间基础货币翻倍至270万亿日元。

如同打鸡血般的宽松货币政策的确令市场产生出亢奋式反应。2013年日经225指数创下41年来的最强年度表现，通货膨胀一度超过3%，只是好景不长，随着2015年末国际油价的暴跌，日本通胀率再度被打回到零原型，作为对冲，除维持资产购买计划与基础货币供应量之外，日本央行于2016年将基准利率降到-0.1%，同时推出YCC（收益率曲线控制），至此，由零利率或负利率、QE与QQE、YCC搭建起的日本宽松货币政策框架完整形成。需要强调的是，YCC就是划定国债收益率（主要是10年期国债利率）的波动区间，最初明确的上下限-0.1%-0.1%，即当10年期国债收益率超过0.1%是，日本央行就下场采购国债，以拉低收益率并使其回到目标区间。显然，YCC就是要降低国债采购成本，同时向市场输入必要的流动性。另外，YCC也试图通过控制长短利率来影响短端利率，从而带动整个市场融资成本的下行。

也许是受到自2017年开始的接下来三年中美联储以及欧洲央行大幅度缩表的行为影响，日本央行期间也小幅削减了手中的资产负债表，并在2018年将YCC扩大至-0.2%-0.2%之间，然而，新冠疫情与俄乌冲突的接踵而至，又一次吞噬了日本央行眼中放松货币政策的微光。疫情肆虐的2020年，在宣布无限量购买国债的同时，日本央行将企业债和商业票据的采购额从先前的每年7.4万亿日元提升至20万亿日元，将ETF购进规模从6万亿日元增至12万日元，同时将房地产投资信托基金购买目标提升至1800亿日元。市场的反映似乎超出了预期，日经225指数2021年一度飙升至30000多点，为30多年来所罕见。

接下来为减轻美联储“缩表”对日元形成的巨大压力，日本央行自2021年开始降低了资产购买的强度，且2021-2022年先后两次将YCC扩大至-0.25%-0.25%和-0.5%-0.5%之间，但“买买买”的节奏没有丝毫停止。数据显示，2022年购买了111万亿日元国债的同时，日本央行还购进了总量近2万亿日元的其他资产，至此，日本央行持有的政府债券、ETF、企业债和房地产基金总和超过了央行总资产的50%，同时，央行的基础货币余额从2001年的69万亿日元膨胀至2022年底的632万亿日元，劲翻9倍之多。

对于日本央行长达22年的“买买买”行为，不少人给出了失败的定论，原因在于日本经济并没有随着海量基础货币的投放而出现显著增长，宽松货币政策希望通胀回升的目标也没有发生实质性的改善。统计数据表明，过去22年中日本GDP实际年均增速只有0.6%，这一增长水平仅是同期美国的1/3（2.1%）和德国的一半（1.2%），显示宽松货币政策作用于经济增长的效果其实非常有限。从通胀来看，实施QE至今，日本有多达12年物价上涨为负数，22年CPI年均涨幅只有0.11%，虽然去年日本CPI涨幅一度达到41年的最高点，年度物价上涨达到2.3%，但主要动能却是日元贬值以及由此引起的进口原材料价格上涨，而不是来自于日本国内服务价格以及工资收入的抬升，质言之，日本最新的通胀是一种成本推动型的输入性通胀，而绝非是需求拉上式的内生性通胀。

但必须看到，除了金融危机期间的2008年和2009年、欧债危机下的2011年以及新冠疫情中的2020年出现了负增长外，QE正式启动以来的其余年份日本GDP都实现了正增长，而且国际货币基金组织预测今年日本经济将增长1.3%，超过90%发达经济体的经济增速，很难想象，没有充足的基础货币供养，日本经济还能见到这样的结局。另外，虽然基础货币投放量的增加并没有带来通货膨胀的显著改善，但如果没有宽松货币政策的支撑，日本的通货紧缩可能会凹陷更深。显然，简单地将日本央行“买买买”确定为失败之举有失偏颇。

还要强调的是，日本央行长达22年的公开市场操作其实就是一个在“黑箱”中摸索的过程，期间全球市场风险因素的骤变与利益格局的调整、日本经济与欧美等主要发达经济体的经济周期不同步、美联储政策调整的溢出效应，以及近缘地带亚洲经济的变局甚至中美经济关系的变化等，都会对日本货币政策构成直接或间接的影响，由此也不难看出日本央行“买买买”所隐含的逻辑归因。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）

（文章来源：国际金融报）

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